Fondos secundarios descartan más del 90% de las startups: el dinero existe, la calidad es el filtro

Hace poco más de una década y media, el mercado secundario de participaciones en startups movía unos US$10.000M al año. Hoy ronda los US$240.000M, un múltiplo de 24. La cifra la aporta Keith Brittain, co-responsable del equipo de inversiones secundarias de Hamilton Lane, en una entrevista con Calcalist recogida por CTech. Pero el dato que más debería interesar a un founder es otro: Hamilton Lane rechaza más del 90% de las operaciones que analiza, y en algunos ejercicios hasta el 98%.

La explicación del crecimiento está en las distribuciones. Durante 25 años, los fondos de venture capital devolvieron a sus inversores una media del 22% del valor de sus carteras cada año. En los últimos tres o cuatro ejercicios esa cifra cayó al 10%-15%. Los fondos retienen las compañías más tiempo, los LPs reclaman caja y la ventana de salida a bolsa se abre y se cierra sin avisar. PitchBook calcula que la oferta potencial de acciones tecnológicas pendientes de comprador multiplica por 40 el volumen que se negocia cada año. Hay, en otras palabras, más vendedores que capital disponible. Brittain lo llama un mercado de compradores, y añade que la mayoría de las salidas históricas llegó por adquisición, no por OPV.

En ese contexto, el comprador elige. Según Brittain, un fondo secundario no compra porque el precio sea bajo, sino porque el negocio aguanta el escrutinio. Aplica cuatro filtros. El primero, modelo de negocio y métricas: ingresos, márgenes y unit economics verificables, con una valoración reconstruida desde cero en lugar de aceptar la cifra de los libros del fondo. El segundo, tamaño de mercado y rondas futuras: una compañía sin siguiente ronda posible se descuenta o se descarta. El tercero, gobernanza y cap table limpia, sin líos societarios ni derechos especiales que bloqueen la operación. El cuarto, la calidad del gestor y el destino del capital, ya sea expansión, I+D, adquisiciones o simple liquidez para los accionistas.

El precio se negocia aparte. En compras de participaciones en fondos de capital riesgo, el descuento medio ronda el 20%-25% sobre el valor en libros. En compra directa de acciones el abanico es mucho más amplio y depende de la edad del fondo, del momento del mercado y de las ganas de vender. También cuenta el tamaño: Hamilton Lane ejecuta tickets desde US$5M hasta más de US$100M, de modo que por debajo de ese umbral el secundario sigue cerrado para el founder que quiera vender un pequeño porcentaje de su empresa.

Los números del rechazo son elocuentes. El año pasado se negociaron unos US$240.000M en el mercado secundario y el equipo evaluó un volumen equivalente al doble. Brittain admite que a veces el precio simplemente no puede ser lo bastante bajo para generar un retorno sólido: un descuento del 40% no arregla una compañía sin ingresos. También reconoce un riesgo de selección. Si los fondos retienen las compañías ligadas a la IA y venden las anteriores al boom, el secundario puede acabar comprando cartera pre-IA. Su respuesta es que el resultado dependerá de cada compañía y de para qué pida el capital.

El artículo sostiene que el cuello de botella no es israelí sino global, y que en España, donde el secundario sigue siendo pequeño y poco transparente, la consecuencia es parecida: si las distribuciones se frenan y las salidas se alargan, la venta parcial de participaciones entra en la conversación del consejo. Las recomendaciones son de preparación: ordenar la cap table y revisar derechos especiales, pactos y participaciones de socios ya ausentes; auditar las métricas cada año; diseñar cada ronda pensando en la siguiente, porque un inversor que bloquea la Serie B cierra la puerta al secundario; y no anclar la valoración al pico de 2021, pues quien lo haga puede enfrentarse a descuentos superiores al 40% o a ninguna negociación.

Hamilton Lane opera en Israel desde hace más de 20 años, donde invirtió unos US$470M en los últimos tres y acumula US$1.500M desde que abrió operaciones. Dio liquidez a inversores de Vgames y participó en operaciones que le dieron exposición a Wiz, Pentera y CyberArk. Su plataforma suma US$20.000M. Brittain no cree que el venture capital desaparezca, pero advierte que los retornos varían mucho entre gestores buenos y débiles. Lo que queda por ver es cuánto pesará la venta parcial en las mesas de los consejos si las salidas siguen alargándose.