Quando um economista influente declara nunca ter encontrado registro de crise monetária causada por endividamento excessivo em moeda nacional, a história acadêmica responde com 134 casos documentados em 52 países. O Brasil, que viveu calotes em 1986 e 1990, não é exceção a essa narrativa — é parte dela. A tranquilidade com que se descarta o risco da dívida pública em real pode custar caro aos poupadores que a sustentam.
Calote de dívida doméstica: história que Belluzzo não encontrou
A peregrinação de Belluzzo não foi muito exaustiva
Mark
Por que Belluzzo teria ignorado esses casos de calote em moeda doméstica?
Mimi
Talvez porque a narrativa de que governos nunca deixam de pagar em moeda própria é reconfortante. É mais fácil acreditar que o risco não existe do que reconhecer que ele existe e que foi realizado dezenas de vezes.
Mark
Mas se um governo pode sempre emitir moeda, por que não faz isso em vez de calotear?
Mimi
Porque emitir moeda sem limite gera hiperinflação, que destrói a economia de forma ainda mais brutal. O calote é a escolha entre dois desastres. Às vezes é a menos pior.
Mark
O Brasil está em risco de calote em sua dívida em real?
Mimi
A questão não é se está em risco iminente, mas se o risco é zero. A história mostra que não é. O Brasil já fez isso antes. As condições que levaram ao calote em 1990 não são tão diferentes das que poderiam emergir novamente.
Mark
Qual é a diferença entre um calote direto e uma reestruturação?
Mimi
Tecnicamente, uma reestruturação é um calote parcial e negociado. O governo reduz o que você vai receber, mas você recebe algo. Um calote direto é quando você não recebe nada. Na prática, ambos destroem valor para o poupador.
Mark
Por que os poupadores deveriam se preocupar agora?
Mimi
Porque a sustentabilidade da dívida depende de escolhas políticas futuras, não apenas de capacidade técnica. Se a inflação subir, se as receitas caírem, se a pressão política aumentar, a tentação de calotear cresce. A história mostra que essa tentação é frequentemente cedida.
The Pulse
- Um economista próximo ao governo Lula minimizou publicamente os riscos da dívida pública em moeda nacional, gerando conforto político em momento de tensão fiscal.
- Pesquisadores europeus documentaram 134 calotes em dívida doméstica entre 1980 e 2018, com 76 casos apenas na América Latina — derrubando a premissa de que governos com moeda própria estão imunes ao default.
- O dilema central é cruel: emitir moeda para pagar dívida interna leva à hiperinflação, então governos frequentemente escolhem o calote como o menor dos dois males.
- Brasil e Argentina figuram explicitamente nos dados — o Brasil com episódios em 1986 e 1990, a Argentina com o colapso de 2001 — tornando o risco histórico, não hipotético.
- Apesar das reservas robustas em moeda estrangeira protegerem o país de crises externas, a dívida denominada em real detida por poupadores brasileiros permanece vulnerável e sem esse escudo.
Quando um economista influente declara nunca ter encontrado registro de crise monetária causada por endividamento excessivo em moeda nacional, a história acadêmica responde com 134 casos documentados em 52 países. O Brasil, que viveu calotes em 1986 e 1990, não é exceção a essa narrativa — é parte dela. A tranquilidade com que se descarta o risco da dívida pública em real pode custar caro aos poupadores que a sustentam.
O economista Luiz Gonzaga Belluzzo enviou uma mensagem ao coordenador da campanha de Lula argumentando que o mercado financeiro exagera ao avaliar a dívida pública brasileira. Em suas palavras, nunca havia encontrado registro de crise monetária provocada por endividamento excessivo em moeda nacional. A declaração circulou publicamente — mas a evidência acadêmica conta uma história diferente.
Um artigo recente de Erce, Mallucci e Picarelli documentou 134 eventos de calote e reestruturação de dívida doméstica em 52 países entre 1980 e 2018, sendo 76 apenas na América Latina. Não é a primeira vez que a academia desafia essa narrativa: em 2011, Reinhart e Rogoff já haviam explorado o tema em artigo chamado 'A história esquecida da dívida doméstica'.
A lógica econômica parece simples: um governo pode sempre emitir moeda para recomprar seus próprios títulos. O problema é que esse caminho leva à hiperinflação. Diante dessa encruzilhada, a história mostra que governos frequentemente escolhem o calote — uma decisão entre dois males. Os formatos variam: não pagamento direto, revogação de cláusulas de indexação, impostos retroativos, congelamento de depósitos.
O Brasil conhece esse roteiro. Caloteou em 1986 e em 1990; a Argentina fez o mesmo em 2001. São vizinhos com economias comparáveis que viveram exatamente o tipo de crise descartado por Belluzzo. O país possui reservas robustas em moeda estrangeira, o que oferece proteção real contra crises externas. Mas a dívida em real, nas mãos de poupadores brasileiros, não goza dessa mesma proteção — e a história, consultada com cuidado, não oferece conforto.
Há poucos dias, o economista Luiz Gonzaga Belluzzo enviou uma mensagem escrita ao coordenador da campanha de Lula, Sergio Gabrielli, ex-presidente da Petrobras, argumentando que o mercado financeiro exagera ao avaliar o volume da dívida pública brasileira. Na mensagem, Belluzzo afirmou que em suas pesquisas pela história do capitalismo nunca havia encontrado registro de uma crise monetária provocada por endividamento excessivo de governos em moeda nacional. A declaração, publicada na coluna Painel da Folha, sugeria uma tranquilidade que a evidência acadêmica recente não parece sustentar.
Um artigo acadêmico recém-publicado, intitulado "Uma jornada pela história dos calotes soberanos de dívida pública emitida na jurisdição doméstica", de autoria de Aitor Erce, Enrico Mallucci e Mattia Picarelli, oferece um retrato bem diferente. Os pesquisadores documentaram 134 eventos de calote e reestruturação de dívida doméstica em 52 países entre 1980 e 2018. Desses casos, 76 ocorreram em países da América Latina, com 39 apenas na América do Sul. A peregrinação histórica de Belluzzo, portanto, parece ter deixado de lado um acervo considerável de evidências.
Não é a primeira vez que a academia desafia essa narrativa. Em 2011, Carmen Reinhart e Kenneth Rogoff publicaram na prestigiosa revista The Economic Journal um artigo chamado "A história esquecida da dívida doméstica", que já explorava casos de calote em dívida soberana emitida em moeda local. A diferença entre os dois estudos é sutil mas importante: o trabalho de 2011 focava especificamente em dívida denominada na moeda do país, enquanto o mais recente amplia a análise para dívida emitida na jurisdição local, onde quase sempre há uma coincidência tripla: a dívida é emitida localmente, em moeda local, e é detida por residentes do país.
A questão econômica subjacente é intrigante. Em teoria, um governo nunca deveria deixar de pagar dívida denominada em sua própria moeda, já que sempre pode emitir mais moeda para recomprar os títulos. O problema prático é que esse caminho leva direto à hiperinflação. Diante dessa encruzilhada, a economia política oferece uma solução alternativa: o calote. Em vez de destruir a moeda através da emissão descontrolada, o governo simplesmente não paga. É uma escolha entre dois males, e a história mostra que governos escolhem o calote com frequência.
Os casos documentados assumem formas variadas. Alguns são diretos: um governo simplesmente deixa de pagar principal ou juros na data de vencimento, como o Brasil fez em 1990 ou a Argentina em 2001. Outros são mais sofisticados. Títulos podem ser removidos do balanço sem compensação adequada aos detentores, como ocorreu na Libéria em 1989. Governos podem alterar unilateralmente os termos contratuais, revogando cláusulas de indexação, como o Brasil fez em 1986, ou introduzindo impostos retroativos sobre pagamentos de dívida, como a Turquia em 1999. Há também reestruturações que reduzem taxas de juros ou estendem prazos de vencimento, como na Grécia em 2011 e em Barbados em 2018. Em casos extremos, depósitos garantidos pelo governo são congelados e convertidos à força, como aconteceu no Paquistão em 1999.
O Brasil conhece bem essa história. Enfrentou calotes em 1986 e 1990, episódios que deixaram marcas nas finanças públicas e na confiança dos poupadores. A Argentina viveu seu próprio colapso em 2001, quando deixou de honrar compromissos em moeda local. Esses não são casos distantes ou irrelevantes; são vizinhos, economias comparáveis, que enfrentaram exatamente o tipo de crise que Belluzzo afirma nunca ter encontrado.
O argumento final é o mais perturbador. O Brasil possui, de fato, uma posição robusta de reservas em moeda estrangeira, o que o torna credor em dívida externa. Essa é uma proteção real. Mas a dívida pública denominada em real, mantida por poupadores brasileiros, não goza dessa mesma proteção. Os detentores dessa dívida têm razão em se preocupar com sua sustentabilidade. A história, quando consultada com cuidado, não oferece conforto.
Notable Quotes
Em minhas peregrinações pelos labirintos da história do capitalismo não encontrei sequer um fiapo de memória denunciando uma crise monetário-financeira provocada pelo endividamento 'excessivo' dos governos em moeda nacional— Luiz Gonzaga Belluzzo
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