¿Se puede bajar la tasa de interés? Un informe privado revela la tensión entre el BCRA y el Tesoro

El martes 24 de febrero, el Banco Central informó compras de dólares por USD 48 millones. Ese mismo día, el Tesoro vendió USD 72 millones. Dos días después, el jueves 26, el BCRA compró USD 41 millones y el Tesoro vendió USD 51 millones. Los dos números apuntan en direcciones opuestas, y ese desencuentro es el centro de un informe del Ieral, el centro de estudios de la Fundación Mediterránea, firmado por el economista Maximiliano Gutiérrez.

Su diagnóstico es que el país tiene un Banco Central expansivo y un Tesoro contractivo. El BCRA inyecta pesos cuando compra divisas al sector privado, pero el Tesoro los absorbe, sobre todo en sus licitaciones quincenales. El resultado es que la acumulación de reservas es el único factor de expansión monetaria y, aun así, no alcanza. Entre el primer bimestre y las primeras tres ruedas de marzo, el BCRA acumuló compras por USD 2.827 millones, y subió su ritmo diario de USD 58 millones en enero a USD 86 millones en febrero. Sin embargo, la base monetaria cayó en el bimestre USD 2 billones (millones de millones), una contracción equivalente a poco más de USD 1.400 millones.

Según Gutiérrez, esto implica que el Tesoro define, al menos en parte, la programación monetaria. Su propuesta es que la autoridad monetaria recupere la plena autonomía y comunique su política de forma clara y consistente. Interpreta la conducta del Tesoro como un prefinanciamiento preventivo: al tomar más pesos de los que necesita para los vencimientos inmediatos, con un ratio de rollover bien por encima de uno, arma un colchón frente a posibles episodios de volatilidad, dado el exigente cronograma de vencimientos en pesos que le queda en el año. Reconoce, sin embargo, que a veces tuvo que "entregar premio", al convalidar tasas más altas que las del mercado secundario. Y el costo es evidente: la absorción excedente presiona las tasas de muy corto plazo.

La tasa de caución a un día funciona, según el informe, como termómetro de la liquidez. Cada vez que el Tesoro logró un rollover superior al 100%, "secó" la plaza y la caución subió; la tendencia suele revertirse de a poco, a medida que el BCRA inyecta pesos con sus compras. El documento ubica el comienzo de este ciclo de alta volatilidad en julio del año pasado, cuando el Gobierno empezó a retirar las Lefis, lo que sacudió a los mercados financiero y cambiario. A eso suma las intervenciones discrecionales del Central, como la apertura de ventanillas o los ajustes puntuales de encajes, que según el texto elevan el piso de las tasas. Las fluctuaciones, incluso dentro de un mismo día, obligan además a acortar los plazos de cualquier decisión financiera.

Los números del crédito muestran el efecto. La tasa real de los adelantos en cuenta corriente, el canal de financiamiento más ágil, saltó del 2% a un pico cercano al 21% anual a fines de febrero, y empezó marzo en un rango de 2% a 2,5%. Los préstamos personales, que habían bajado hasta fines de enero, volvieron a subir y rondan el 14% real anual, algo que el informe vincula con el fuerte aumento de la morosidad en ese segmento.

El contexto cambiario agrava el cuadro. El Gobierno parece buscar un dólar en torno de $1.400 como herramienta antiinflacionaria. Mientras el dólar caía en el mundo, el contexto externo amortiguaba esa política. Pero con la suba posterior al inicio de la guerra en Medio Oriente, el peso quedó a contramano de otras monedas: el real brasileño se devaluó frente al dólar, y la Argentina perdió competitividad frente a su principal socio comercial.

Sobre si hay espacio para bajar las tasas, Gutiérrez responde que depende de tres factores: la tasa libre de riesgo de EEUU, las expectativas de depreciación y el riesgo país. Si la tasa nominal local quedara por debajo de la suma de los tres, caería el incentivo a mantenerse en pesos, se impulsaría la dolarización de carteras y se comprometería la demanda de dinero. Sin cambios significativos en esos factores, y con una inflación persistente en el primer trimestre que obliga a preservar rendimientos reales positivos, el informe no ve margen para nuevas bajas en el corto plazo. Agrega que la estabilidad del esquema depende de la credibilidad de las bandas y del anclaje de las expectativas de depreciación.