JPMorgan: temores sobre deuda de CoreWeave son exagerados pese al consumo de efectivo

Las acciones de CoreWeave se desplomaron hace poco más de una semana, cayendo alrededor del 20% cuando los rendimientos de los bonos subieron y los inversores comenzaron a preocuparse seriamente por la deuda creciente de la empresa de computación para IA y su voraz consumo de efectivo. El pánico se intensificó cuando Gartner publicó un análisis cuestionando si los ingresos de IA serían suficientes para justificar las inversiones masivas que el sector estaba haciendo en infraestructura. Fue el tipo de momento que hace que los mercados se tambaleen: la incertidumbre sobre si todo esto tenía sentido económico.

Pero los analistas de JPMorgan ven las cosas de manera diferente. En una nota publicada el viernes, Samik Chatterjee y sus colegas de renta variable argumentan que los temores están exagerados. Su razonamiento es directo: el problema no es que los proyectos de CoreWeave sean débiles o no rentables. El problema es que la empresa está expandiéndose tan rápido que necesita más dinero del que genera en el corto plazo. Son dos cosas completamente distintas.

La solidez del modelo de negocio, según JPMorgan, descansa en dos pilares. Primero, CoreWeave firma contratos "take-or-pay" a largo plazo, típicamente por cinco años, que garantizan que los clientes pagarán por la capacidad de computación antes de que esa capacidad esté siquiera operativa. Segundo, esos contratos generan retornos económicos sólidos. Los analistas calculan que un contrato típico de cinco años produce una tasa interna de rentabilidad sin apalancamiento de alrededor del 15%, lo que supera el costo de capital combinado de la empresa, estimado entre el 9% y el 11%. Eso significa que cada proyecto, en términos económicos puros, genera más valor del que cuesta financiarlo.

La estructura de estos contratos también ofrece un colchón de seguridad. JPMorgan estima que en un escenario conservador, el gasto de capital representa alrededor del 51% del valor total de un contrato de cinco años. De ese gasto, aproximadamente el 80% se financia mediante deuda a nivel de activos. Una vez que esa deuda se amortiza, CoreWeave retendría efectivo equivalente a alrededor del 16% del valor del contrato. Eso es suficiente para cubrir aproximadamente cinco años de obligaciones relacionadas con los centros de datos, incluso si el contrato no se renueva. En otras palabras, hay un margen de seguridad incorporado en la economía de cada proyecto.

Pero aquí está el desafío real: la escala de la expansión. JPMorgan estima que cada gigavatio de capacidad plenamente operativa podría generar entre 10.000 y 15.000 millones de dólares en ingresos anuales. Sin embargo, agregar un gigavatio requiere más de 35.000 millones de dólares en inversión de capital inicial. Ese es un número enorme. Y CoreWeave está agregando gigavatios año tras año.

Los analistas subrayan que el consumo de efectivo de CoreWeave no refleja proyectos económicamente débiles, sino el ritmo de expansión. Cada año, la empresa está agregando nueva capacidad en relación con la capacidad que ya está operativa. Es un patrón de crecimiento agresivo que presiona el flujo de caja a corto plazo, sin importar cuán sólidos sean los proyectos subyacentes.

Mirando hacia adelante, JPMorgan estima que CoreWeave probablemente no generará suficiente efectivo de sus operaciones actuales para financiar su expansión hasta 2030. Para ese año, se espera que la capacidad operativa de la empresa sea aproximadamente cuatro o cinco veces mayor que sus adiciones anuales de capacidad en la actualidad. Eso significa que la empresa seguirá dependiendo de financiamiento externo durante años. La pregunta que los inversores deben hacerse es si creen que esa financiamiento seguirá disponible y a qué costo. JPMorgan dice que el modelo económico subyacente es sólido. Pero el camino para llegar a la rentabilidad operativa plena sigue siendo largo y exigente.