Incerteza fiscal leva dívida atrelada à Selic ao maior nível em 20 anos

O Tesouro Nacional está financiando o Brasil de forma cada vez mais cara e arriscada. Em junho deste ano, quase metade da dívida federal — 49,32% — estava atrelada à taxa Selic, a maior proporção em duas décadas. Isso representa um salto de 11 pontos percentuais em relação a dezembro de 2022, quando essa fatia era de 38,25%. A mudança não foi planejada. Foi uma reação.

Quando a incerteza toma conta dos mercados, investidores buscam segurança. As LFTs — Letras Financeiras do Tesouro, títulos que acompanham a Selic — são consideradas o porto seguro da dívida brasileira. Diferentemente dos títulos prefixados, cujo retorno é conhecido na hora da compra, ou dos vinculados à inflação, as LFTs se ajustam automaticamente conforme o Banco Central move a taxa básica. Para quem investe, isso reduz o risco. Para o governo, porém, cria um problema crescente.

Em meados de 2024, o Banco Central começou a elevar a Selic. A taxa saiu de 10,50% e chegou a 15% ao ano, permanecendo nesse patamar até março de 2026. Cada ponto de aumento na Selic significa que o governo paga mais caro para rolar sua dívida. A conta de juros do governo federal subiu de 5,25% do PIB para cerca de 7% no mesmo período. Mesmo com o BC reduzindo a Selic para 14% ao ano nos meses recentes, a conta total de juros não caiu — o Brasil está mais endividado do que estava dois anos atrás.

O custo médio do estoque da dívida em junho alcançou 12,68%, o maior desde setembro de 2016. As novas emissões custam ainda mais: 14,20% ao ano, o maior desde outubro de 2016. Boa parte desse aumento vem da maior participação das LFTs, embora as taxas dos demais títulos também estejam subindo. O Tesouro já está próximo do teto de 50% que estabeleceu como meta para este ano — e técnicos do órgão já anunciaram que devem revisar essa meta para acomodar uma participação ainda maior desses títulos.

A estratégia de longo prazo do Tesouro é reduzir a fatia de LFTs para 23% da dívida nos próximos dez anos. Mas a realidade atual mostra que o Brasil detém mais que o dobro disso. Para economistas e integrantes do próprio governo, essa concentração não é uma escolha deliberada — é um sintoma. Um sintoma de desconfiança. Quando a perspectiva fiscal piora, investidores fogem dos papéis prefixados e dos títulos vinculados à inflação. Essa demanda migra para as LFTs, que oferecem previsibilidade de risco mesmo em tempos turbulentos.

O Brasil perdeu seu grau de investimento em 2015. Naquela época, investidores estrangeiros detinham 20% dos títulos emitidos pelo Tesouro no mercado interno. Hoje, sem o selo de bom pagador, essa fatia caiu para 10%. A composição da dívida pública vem piorando desde então, e essa deterioração se aprofundou no governo atual. Luis Felipe Vital, chefe de estratégia macro e dívida pública da Warren Rena, observa que em momentos de melhora da perspectiva fiscal, a composição da dívida também melhora. O inverso também é verdadeiro.

Outros fatores complicam o quadro. O governo tem dificuldade em emitir NTN-Bs, títulos atrelados à inflação, e aponta a concorrência com títulos privados isentos de Imposto de Renda como uma distorção. Há também uma saturação da demanda dos fundos de pensão por esses papéis. Para o economista Guilherme Almeida, da Suno Research, emitir LFTs tornou-se "mais barato e mais fácil" para o Tesouro, mas a gestão dessa dívida se torna mais difícil porque não existe previsibilidade sobre quanto será o custo efetivamente.

O governo coloca peso nos fatores externos — o aumento na taxa de juros dos Estados Unidos, que serve de âncora para os demais mercados, e os efeitos da guerra no Oriente Médio, que empurram investidores para apostas mais seguras. Fabio Terra, chefe de gabinete do ministro da Fazenda, argumenta que o resultado primário tem tido comportamento praticamente neutro sobre a dinâmica da dívida desde 2023, fruto do esforço fiscal do governo. Mas reconhece que a continuidade desse esforço é necessária para reduzir a dívida. O Tesouro, em seu plano de ação divulgado em janeiro, apontou a recuperação do grau de investimento como fundamental para viabilizar o alongamento da dívida doméstica e a convergência em direção à meta de longo prazo.