Fiscal pesa no juro alto do Brasil, mas não explica sozinho o patamar elevado

A explicação mais repetida para o juro real alto do Brasil é simples: o governo gasta demais. Braulio Borges, em estudo publicado no blog do FGV Ibre e resumido em sua coluna na Folha, decidiu medir quanto dessa explicação se sustenta. A conclusão é que o fiscal pesa, mas não responde sozinho pelo patamar elevado.

Para chegar a ela, Borges comparou o Brasil com sete emergentes que também adotam metas de inflação: México, Chile, Colômbia, Peru, África do Sul, Indonésia e Filipinas. Para a comparação ser justa, descontou dois fatores que elevam naturalmente os juros de um país. O primeiro é o juro real americano, referência global. O segundo é o prêmio de risco cobrado pelos investidores para financiar cada governo, que deveria incorporar, entre outros fatores, as preocupações com solvência fiscal e em moeda externa.

Mesmo depois desses ajustes, o juro real brasileiro ficou, em média, cerca de três pontos percentuais acima o dos demais países entre 2001 e 2025. É esse excesso que pede explicação.

Para refiná-la, o estudo relacionou o excesso de juros ao impulso fiscal, ou seja, o estímulo que o governo injeta ou retira da economia a cada ano, algo que nem sempre estaria captado pelo risco-país. O resultado tem duas partes. A primeira confirma a intuição: no Brasil, expansão fiscal faz o juro subir. Cada ponto do PIB de estímulo por ano está associado a juros cerca de 1,9 ponto mais altos. Essa relação não aparece nos outros países.

A segunda parte é a surpresa. Com impulso fiscal neutro, o juro brasileiro ainda ficaria cerca de 3,4 pontos acima da referência. Em nenhum dos outros países o número passa de 1,1 ponto. Expansões e ajustes fiscais explicam bem as oscilações do juro, mas não o seu patamar.

A África do Sul ajuda a decifrar o enigma. Seu quadro fiscal é o mais parecido com o brasileiro: dívida pública de cerca de 78% do PIB, que cresceu até mais rápido que a nossa na última década, e poupança igualmente baixa. Ainda assim, lá o juro com impulso fiscal neutro ficaria só 0,2 ponto acima da referência.

O que distingue o Brasil, segundo o autor, é sobretudo o funcionamento dos mercados de dívida pública e de crédito. Metade dos títulos públicos brasileiros é pós-fixada, rendendo a própria Selic; na África do Sul, são 5%. Estrangeiros detêm cerca de 10% da dívida brasileira em reais, contra mais de um quarto lá. Mais de 40% do crédito no Brasil é direcionado, com taxas reguladas que reagem pouco à Selic, como no crédito rural e no imobiliário. E o spread bancário é muitas vezes maior.

Na prática, o juro brasileiro se comporta como o de uma economia fechada, definido quase só por poupadores locais. A política monetária também sai enfraquecida: se boa parte do crédito não sente a Selic e os detentores de pós-fixados ficam instantaneamente mais ricos quando o juro sobe, o Banco Central precisa elevar mais a taxa para obter o mesmo efeito sobre a inflação.

A consolidação fiscal hoje necessária, de 2 a 3 pontos do PIB nos próximos anos, poderia reduzir o juro real dos quase 8% de 2023-25 para algo entre 5,5% e 6% ao ano em 2027-30. Sozinha, porém, não aproximaria o país de forma duradoura de México, Chile ou África do Sul. O diagnóstico une correntes: heterodoxos criticam a indexação da dívida à Selic e a concentração bancária; ortodoxos, o crédito direcionado, a insegurança jurídica, a inadimplência e os impostos sobre empréstimos. A questão, conclui Borges, é o que mais importa além do fiscal.