Ferrovial apuesta fuerte en EE.UU. con autopistas en Tennessee y Atlanta, pero inquieta a inversores

Ferrovial acaba de hacer una apuesta de proporciones sin precedentes en Estados Unidos, ganando en agosto el derecho a construir y operar durante 50 años dos carriles de peaje en 42 kilómetros de la I-24 entre Nashville y Murfreesboro, en Tennessee. La inversión inicial será de 9.200 millones de dólares, pero el consorcio DriveTN —que Ferrovial lidera junto con Transurban y Tikehau— ofreció además al Estado un valor concesional de 24.800 millones. Los competidores, Sacyr y un grupo liderado por ACS, presentaron propuestas cercanas a los 7.000 millones. La diferencia es abismal, y el mercado lo ha notado.

En la conferencia del 5 de octubre, cuando Ignacio Madridejos, consejero delegado de Ferrovial, explicaba los detalles a los analistas, llegó una pregunta incómoda por escrito desde el fondo Davidson Kempner: "¿Por qué es tan secreto el calendario del pago? ¿Han visto el precio de la acción?". Madridejos respondió que estaban bajo un acuerdo de confidencialidad. Ni Ferrovial ni el Estado de Tennessee han hecho público si esos 24.800 millones representan una suma nominal de pagos o un valor actualizado, ni cuál será el calendario exacto de desembolsos. La documentación estatal anticipa un primer pago de 1.500 millones, con el resto distribuido entre construcción y explotación, pero poco más. Esa opacidad ha alimentado la inquietud.

La Bolsa no ha esperado a que se despeje la niebla. La acción cotizaba alrededor de 55 euros antes de la adjudicación y cerró el viernes a 44,18, una caída de aproximadamente el 20%. JPMorgan, que el 6 de octubre rebajó su recomendación de "sobreponderar" a "neutral", calcula que el mercado está imputando al proyecto I-24 unos 3.000 millones de destrucción de valor, descontando la caída general del sector. La magnitud del golpe cobra sentido cuando se entiende que Ferrovial es, en términos de valor, ya una compañía norteamericana: el 86% de su valor está en la región, según el consenso de analistas. Las autopistas son su principal fuente de dividendos; en el primer semestre, de los 378 millones de euros cobrados por la matriz, 357 procedieron de autopistas norteamericanas.

Lo que Ferrovial está apostando es que su modelo de peaje dinámico funcionará incluso mejor en Tennessee que en Texas. En la NTE de Dallas, el tráfico cayó un 2% en el primer semestre pero los ingresos crecieron un 16,3%. En la canadiense 407 ETR, el tráfico bajó un 2,7% en el segundo trimestre mientras los ingresos subieron un 17,7%. El mecanismo es simple: la capacidad de fijar precios es el motor. En la I-24, ese mecanismo se lleva aún más lejos. El peaje cambiará en tiempo real según la congestión, con un umbral principal de 1,60 dólares por milla, pero sin un máximo prefijado cuando haya más de 1.500 vehículos equivalentes por carril y hora o la velocidad caiga por debajo de 55 millas por hora. Esas condiciones se darán con más facilidad que en las autopistas de Texas, donde los límites son más exigentes. Los camiones, entre el 12% y el 16% del tráfico, podrán pagar hasta ocho veces la tarifa de un turismo. A partir de 3,20 dólares por milla, el consorcio compartirá con Tennessee una proporción creciente de los ingresos.

Pero los analistas divergen profundamente sobre si el precio pagado justifica el riesgo. Goldman Sachs sitúa la rentabilidad entre el 7% y el 16%, con un 13% en su escenario central, y calcula que aunque Ferrovial perdiera todo el capital que aporte hasta la apertura en 2034, el daño sería de 2 a 3 euros por acción, frente a los cerca de 11 que ha perdido el título. JPMorgan la sitúa alrededor del 11%, pero advierte de que podría caer hacia el 7% con hipótesis menos favorables, y sostiene que el riesgo justificaría exigir más del 15%. Bank of America calcula un 9,6%. Ferrovial mantiene su objetivo de doble dígito, aunque Madridejos admitió que "es un proyecto mayor, hay más riesgo financiero, más riesgo de construcción. Es un Estado nuevo". De momento, ACS y Acciona han decidido llevar a los tribunales el contrato para revisar si se han suavizado las condiciones financieras del concurso.

Ferrovial tiene precedentes que alimentan su confianza. En 1999, un consorcio en el que participaba se adjudicó por 3.100 millones de dólares canadienses la concesión por 99 años de la 407 ETR de Toronto, una operación que con el tiempo fue criticada en Canadá por haber resultado demasiado favorable al comprador. En 2025, Ferrovial pagó 1.990 millones por un 5,06% adicional, valorando implícitamente la autopista en unos 39.000 millones. Cuando se hizo con la I-66 de Virginia, fue criticada por pagar un precio supuestamente excesivo, pero diez años después fue su autopista estadounidense que más aumentó el tráfico en el primer semestre, un 8,5%, con ingresos un 17,9% superiores y un 20,4% más de ebitda. Esta semana, Ferrovial también se ha impuesto en la concesión de la I-285 en Atlanta con una megaoferta de 29.000 millones.

La compañía descarta ampliar capital o vender activos estratégicos. Su previsión es financiar los futuros compromisos de capital con los dividendos generados por sus proyectos concesionales, así como con deuda corporativa si fuera necesario. El consejo fija la retribución al accionista con un plan a 10 años que incorpora las nuevas inversiones. Ferrovial no ha cuantificado cuánto capital aportará a la I-24, su exposición a eventuales sobrecostes de una obra a precio cerrado ni el calendario de pagos a Tennessee. Fuera de las carreteras, el avance es más desigual: ya ha desembolsado los 1.041 millones comprometidos en la New Terminal One de JFK, aunque la primera fase se ha retrasado a marzo de 2027.