Caputo libera pesos para reactivar la economía en medio del dilema cambiario

A las últimas semanas de agosto, el Tesoro argentino tomó una decisión que marcaba un giro en la estrategia económica del Gobierno. En lugar de absorber cada peso que vencía de su deuda, dejó unos 500.000 millones de pesos circulando en el mercado financiero. La maniobra era deliberada: inyectar liquidez para empujar hacia abajo las tasas de interés que habían trepado hasta el 26%, sofocando el crédito y paralizando la actividad económica.

Durante los meses previos, el equipo de Luis Caputo había optado por un apretón monetario severo. La estrategia funcionaba para contener la demanda de dólares, pero al precio de dejar el sistema financiero sediento de pesos. Los números eran contundentes: la base monetaria se había contraído más del 20% en términos reales durante los doce meses anteriores, con la caída acelerándose en agosto. Esa escasez de liquidez fue el combustible que llevó las tasas de interés a niveles que terminaron golpeando duramente al comercio, la industria y la construcción.

La señal del cambio llegó en la última licitación de deuda. El Tesoro enfrentaba vencimientos por 12,67 billones de pesos, pero decidió renovar solo 12,16 billones, un rollover del 95,96%. Esa diferencia de más de 500.000 millones quedó disponible en el sistema. No fue un accidente. Los analistas de Cohen, la consultora que sigue de cerca estos movimientos, interpretaron la decisión como un intento deliberado de frenar la contracción monetaria. Y funcionó: la TAMAR, la tasa de referencia, bajó de 26% a 25,2% en la última semana de agosto.

Pero el Banco Central ya había comenzado a moverse en la misma dirección. El 19 de agosto, la autoridad monetaria compró 1,3 billones de pesos en bonos de corto plazo, la mayor operación de mercado abierto del año. Fue un movimiento coordinado: por un lado, el Central inyectaba liquidez mediante compras en el mercado secundario; por el otro, el Tesoro dejaba de intentar renovar cada vencimiento. Juntos, estaban tratando de descomprimir un sistema que se había vuelto demasiado tenso.

La preocupación de fondo era evidente. El nivel de actividad económica seguía lateralizado, por debajo del máximo alcanzado en marzo. El último EMAE mostró una recuperación, pero frágil. El costo del dinero había terminado siendo un freno más potente que cualquier otra variable. Justina Gedikian, estratega de Renta Fija de Cohen, anticipaba que el Tesoro seguiría liberando liquidez en las próximas licitaciones, permitiendo que las tasas continuaran bajando.

Pero Gedikian también advertía sobre los límites. Ese alivio tenía que ser acotado. Si el Gobierno aceleraba demasiado la liberación de pesos, corría el riesgo de tensionar el tipo de cambio y poner en peligro el proceso de desinflación, que seguía siendo el ancla del programa económico. De hecho, después de la compra de bonos del Central y la baja de tasas, el dólar oficial ya había superado los 1.500 pesos.

El dilema que enfrentaba Caputo era cada vez más nítido. Mantener una escasez extrema de pesos ayudaba a contener la demanda de dólares, pero encarecía el financiamiento y profundizaba el freno de la actividad. Liberar liquidez permitía descomprimir las tasas y recuperar el crédito, pero aumentaba el riesgo de que una parte de esos pesos terminara buscando cobertura cambiaria en lugar de financiar actividad real. El Gobierno parecía haber aceptado una mayor flexibilidad en el tipo de cambio a cambio de conseguir tasas más bajas y más liquidez en el sistema.

Lo que estaba ocurriendo no era un abandono del esquema monetario restrictivo, sino una recalibración. Después de utilizar las tasas altas como herramienta para sostener el frente cambiario, Caputo comenzaba a liberar pesos para intentar darle aire a una economía que mostraba dificultades para recuperar impulso. El desafío real sería conseguir que esa liquidez terminara en crédito y actividad económica antes que en una nueva presión sobre el dólar.