Braucht Deutschland strengere Regeln gegen Billig-Übernahmeangebote?

In den vergangenen Monaten haben drei große deutsche Unternehmen die gleiche Erfahrung gemacht: Investoren kamen mit Übernahmeangeboten, die rechtlich sauber waren, aber wirtschaftlich dünn. Die Commerzbank erhielt ein Angebot von UniCredit, das den gesetzlich vorgeschriebenen Mindestpreis nur um 0,3 Prozent überstieg. Hugo Boss bekam von der britischen Frasers Group exakt den Mindestpreis geboten. ProSiebenSat.1 erhielt von der italienischen Medienholding MFE ein Angebot, das gerade einen Cent über dem Minimum lag. Kritiker nennen das "Low-Balling" — Billig-Übernahmeangebote, die das Gesetz einhalten, aber Kleinanleger um faire Kompensation bringen.

Das deutsche Übernahmerecht funktioniert derzeit über eine entscheidende Schwelle: Wer 30 Prozent der Stimmrechte eines Unternehmens überschreitet, gilt als Kontrolleur und muss ein Pflichtangebot machen. Der Preis für dieses Angebot wird nach zwei Kriterien berechnet — dem gewichteten Durchschnittskurs der Aktie in den drei Monaten vor Ankündigung oder dem höchsten Preis, den der Bieter selbst in den sechs Monaten davor gezahlt hat. Wer diese Schwelle überschreitet, kann danach weiter aufstocken, ohne erneut allen Aktionären ein Angebot zu machen. Das ist das Kernproblem.

Finanzprofessor Hans-Peter Burghof von der Universität Hohenheim sieht hier einen grundsätzlichen Reformbedarf. Das deutsche Übernahmerecht, sagt er, orientiere sich zu sehr an juristischen Sachverhalten und zu wenig an wirtschaftlichen Realitäten. Besonders kritisiert er die Orientierung am Drei-Monats-Durchschnittskurs: Das seien nur historische Kurse, die mit der ökonomischen Wirklichkeit zum Zeitpunkt des Angebots nichts mehr zu tun hätten. Ein Bieter könne zudem einen Zeitpunkt mit besonders niedrigem Durchschnittskurs wählen — etwa in schwachen Börsenphasen — und damit einem schlechten Angebot Tür und Tor öffnen.

Hinzu kommt ein zweites Problem: das sogenannte Anschleichen. Über Derivate — Finanzinstrumente, die an Aktien gekoppelt sind — kann ein Investor wirtschaftliche Positionen in einem Unternehmen aufbauen, ohne die Aktien direkt zu halten. Für andere Anleger bleibt dann lange verborgen, wie weit der Bieter schon ist. Bei der Commerzbank hatte UniCredit vor und während des Übernahmeangebots umfangreiche Derivatepositionen aufgebaut. Klaus Nieding von der Deutschen Schutzvereinigung für Wertpapierbesitz sieht darin ein Transparenzproblem: Investoren könnten heimlich Positionen aufbauen, auch mit Hilfe befreundeter institutioneller Investoren im derivativen Bereich. Das müsse erschwert werden, fordert Nieding, mit früheren Meldepflichten.

Das Bundesfinanzministerium prüft nach einem Bericht des Handelsblatts derzeit, ob das deutsche Übernahmerecht angepasst werden sollte. Andere Länder sind hier bereits weiter. In Großbritannien löst zwischen 30 und 50 Prozent grundsätzlich jeder weitere Aktienerwerb, der den Anteil erhöht, ein neues Pflichtangebot aus. In Frankreich gilt das ab einem Zuwachs von einem Prozentpunkt innerhalb von zwölf Monaten. Deutschland hatte schon 2010 einen Reformversuch unternommen — Anlass war die geplante Übernahme von Hochtief durch den spanischen Konkurrenten ACS. Die SPD wollte verhindern, dass Investoren nach dem erstmaligen Kontrollerwerb weiter aufstocken, ohne erneut allen Aktionären ein Angebot zu machen. Der Bundestag lehnte das ab. Kritiker warnten damals, strengere Regeln könnten Übernahmen erschweren und verteuern.

Doch für Burghof ist das Argument nicht stichhaltig. Ein strengeres Übernahmerecht könne sogar wirtschaftlich sinnvoll sein: Es könne das Management unter Druck setzen, effizienter zu werden und den Aktienkurs zu steigern — wie auch bei der Commerzbank zu beobachten war. Aber das funktioniere nur, wenn die Regeln tatsächlich schützen. "Man muss endlich ein Regelwerk schaffen, in dem ein Pflichtangebot ein ernst gemeintes Angebot ist", sagt Burghof. "Sonst kann man sich den ganzen Aktionärsschutz sparen."

Auch Nieding sieht großen Handlungsdruck. Deutschland sei zum Land der Übernahmen geworden, und die Commerzbank-Transaktion werde jetzt als Blaupause genutzt. Habe der Markt eine Lücke einmal erkannt, werde sie auch genutzt. Die Reformoptionen liegen auf dem Tisch: frühere Meldepflichten, mehr Transparenz bei Derivaten, zusätzliche Angebotsschwellen unter und über der 30-Prozent-Marke. Ob der Gesetzgeber diesmal tatsächlich nachschärft, bleibt offen. Die entscheidende Frage dahinter ist älter: Wie viel Schutz brauchen Minderheitsaktionäre, wenn ein Investor zunehmend die Kontrolle über ein Unternehmen übernimmt — unabhängig davon, ob er aus Deutschland oder dem Ausland kommt?