Bonos etiquetados: más exigencias, menos beneficios financieros para empresas

El mercado mexicano de bonos etiquetados está viviendo un momento de contracción que desafía las expectativas de hace apenas tres años. En 2023, las empresas colocaron 283,724 millones de pesos a través de 61 emisiones de bonos vinculados a objetivos ambientales, sociales o de sostenibilidad. Hoy, en 2026, ese volumen ha caído a 209,293 millones de pesos distribuidos en apenas 26 operaciones. La cifra es desconcertante a primera vista: menos de la mitad de las emisiones, pero con una contracción de apenas 26% en montos. Lo que cambió no fue el tamaño de los bonos, sino la cantidad de empresas dispuestas a emitirlos.

Este retroceso no refleja un colapso del mercado, sino una transformación profunda en lo que los inversionistas están pidiendo. Hace tres años, una empresa podía acercarse al mercado con un proyecto ambiental o social, conseguir una etiqueta ESG y esperar obtener financiamiento más barato que el de un bono convencional. Ese diferencial de costo, conocido como greenium, era el incentivo principal. Fibra Educa, un fideicomiso especializado en infraestructura educativa, experimentó esta ventaja en su primera emisión sostenible en 2023, cuando estimaba que la etiqueta podría representar un ahorro de entre 10 y 15 puntos base respecto de una emisión tradicional. En su operación más reciente, ese beneficio prácticamente desapareció. Para Raúl Martínez, director general de Fibra Educa, la transformación está vinculada con cambios en la conversación internacional sobre criterios ESG, particularmente después del regreso de Donald Trump al gobierno de Estados Unidos.

Lo que sucede ahora es que los inversionistas han sofisticado sus exigencias. Daniel Gracian, director de Finanzas Sostenibles de Scotiabank, explica que las empresas están pasando de preguntarse "¿cómo emito un bono sostenible?" a construir primero una estrategia de sostenibilidad sólida, una estructura de gobierno clara y un sistema de datos robusto, para después determinar si una emisión etiquetada tiene sentido. Los bancos que estructuran estos instrumentos pueden trabajar con empresas durante 12 o 18 meses antes de llevarlas al mercado, desarrollando los elementos necesarios para respaldar una emisión creíble. Emitir bonos etiquetados, en otras palabras, es ahora una consecuencia de la madurez ESG de una organización, no un punto de partida.

Las exigencias específicas son claras: la estrategia debe existir antes del instrumento financiero; los objetivos necesitan indicadores medibles y verificables; las metas deben ser suficientemente ambiciosas pero alcanzables; los resultados tienen que estar relacionados con la operación y los riesgos reales del negocio; y la información debe poder ser revisada por terceros. Establecer objetivos que demuestren adicionalidad y ambición es especialmente complejo en sectores con pocos comparables. Fibra Educa enfrentó este desafío durante su primera emisión cuando trabajaba con el proveedor de la Second Party Opinion, la entidad encargada de evaluar las métricas asociadas con el bono. No existían referentes globales específicos para una fibra especializada exclusivamente en infraestructura educativa. La solución fue construir objetivos a partir del impacto específico del negocio, en lugar de intentar utilizar indicadores diseñados para empresas de naturaleza diferente.

Para determinar si una meta ESG es suficientemente ambiciosa, Gracian señala que se consideran tres referencias: el desempeño histórico de la empresa, el comportamiento de entidades similares cuando existen datos comparables, y benchmarks internacionales o científicos. En objetivos sociales también pueden utilizarse referencias de organismos como UNESCO y el Banco Mundial. Los indicadores deben ser relevantes para el negocio, pero también suficientemente sólidos para resistir la comparación y la revisión externa.

La emisión más reciente de Fibra Educa ilustra cómo un bono etiquetado puede vincularse con diferentes dimensiones de la estrategia empresarial. Sus metas incluyen sustituir energía de origen fósil por fuentes renovables mediante paneles fotovoltaicos, mantener un programa de becas dirigido a población en situación de vulnerabilidad económica, destinar al menos 75% de las becas a mujeres (actualmente cercano a 80%), alcanzar 963 becas activas para 2030, certificar como sostenible 30% de su área bruta rentable para 2030, y conseguir que 45% de su consumo energético provenga de fuentes renovables. La estrategia también incorpora riesgos físicos relacionados con el clima. Su análisis identificó el estrés hídrico como una vulnerabilidad relevante para algunos inmuebles. Aunque el consumo directo de agua de los planteles no representa el principal riesgo, la disponibilidad de agua puede afectar la generación de electricidad convencional en regiones donde disminuyen los niveles de las presas. Generar electricidad en los propios inmuebles mediante fuentes renovables contribuye simultáneamente a reducir el consumo convencional y la exposición a interrupciones asociadas con condiciones climáticas.

El endurecimiento de las exigencias no proviene únicamente de los bancos. Los inversionistas institucionales mexicanos también están elevando el nivel de análisis. Las Afores, principales inversionistas en México, ya incorporan cuestionarios de sostenibilidad en sus procesos de evaluación. Esto significa que la empresa debe estar preparada para responder preguntas sobre su estrategia, indicadores, riesgos y resultados incluso antes de plantear emitir bonos etiquetados. La sostenibilidad deja de ser únicamente un elemento utilizado para estructurar el instrumento y pasa a formar parte del proceso general mediante el cual los inversionistas evalúan a la empresa.

La pregunta de si vale la pena emitir bonos etiquetados depende menos de la existencia de un proyecto verde o social y más de la madurez de la estrategia ESG de cada empresa. Si la organización cuenta con objetivos relevantes, datos sólidos, mecanismos de gobierno, capacidad de medición y metas respaldadas por referencias comparables, una emisión etiquetada puede ser una herramienta para vincular su estrategia de sostenibilidad con el financiamiento. Pero si la motivación principal es obtener una etiqueta o conseguir automáticamente un menor costo de capital, el escenario actual es considerablemente más exigente. El mercado mexicano de bonos etiquetados muestra una transición importante: el valor de una emisión ya no depende únicamente de que pueda clasificarse como sostenible, sino de que la empresa pueda demostrar qué está cambiando y cómo mide ese cambio.