Mucho activo maduro, pocas salidas
La SEC examina conflictos de interés cuando gestores compran y venden sus propias compañías, controlando ambos lados de operaciones sobre activos ilíquidos. España lidera el uso de estos vehículos: gestoras levantaron 1.130 millones en fondos de continuación en 2024, casi tanto como entre 2015-2023.
- La SEC investiga conflictos de interés en fondos de continuación donde gestores compran y venden sus propias empresas
- España levantó 1.130 millones en fondos de continuación en 2024, casi tanto como entre 2015-2023
- Entre España y Portugal hay cerca de 200.000 millones de euros atrapados en carteras sin salida
- MCH Private Equity recompró Europastry en marzo de 2026 por unos 300 millones, la segunda vez que lo hacía
- A nivel global, se trasladaron 35.000 millones de euros en activos por esta vía en el primer semestre de 2025
La SEC estadounidense investiga los fondos de continuación, vehículos cada vez más usados por el capital riesgo para retener activos sin vender. En España, esta práctica se dispara ante la sequía de desinversiones y valoraciones elevadas.
La Comisión de Bolsa y Valores estadounidense ha puesto la mira en un instrumento financiero que está viviendo su momento de máxima expansión precisamente aquí, en España. Los fondos de continuación son vehículos que permiten a los gestores de capital riesgo mantener empresas en sus carteras cuando no encuentran compradores dispuestos a pagar los precios que piden, evitando así reconocer pérdidas. La SEC examina tres aspectos específicos: los conflictos de interés que surgen cuando un gestor controla ambos lados de una transacción, la forma en que se valúan esos activos, y si los inversores reciben información suficiente y coherente sobre lo que está ocurriendo.
El problema de fondo es estructural. Cuando un gestor vende una empresa desde su fondo antiguo y la compra simultáneamente para un nuevo vehículo de continuación, controla las dos puntas de una operación sobre un activo que apenas se comercia en mercados abiertos. Esto crea un incentivo perverso para inclinar la valoración a su favor, especialmente en un momento en que los precios están elevados. Las gestoras argumentan que encargan tasaciones independientes a terceros, pero la preocupación se extiende también a los asesores que participan en estas operaciones, firmas como Evercore, Moelis y Jefferies, que cuentan con equipos especializados en este tipo de transacciones.
En España, el fenómeno ha alcanzado proporciones sin precedentes. MCH Private Equity recompró Europastry en marzo pasado a través de un vehículo de unos 300 millones de euros, con el fondo estadounidense Ares como inversor ancla. Era la segunda vez que lo hacía, extendiendo su permanencia en la empresa catalana más allá de quince años, después de que la salida a bolsa de la panadera se cancelara en 2024 y fracasara la entrada de Criteria, el holding de La Caixa. Bain Capital anunció un vehículo similar en octubre sobre ITP Aero, su participada aeronáutica vasca, para mantener su posición "a largo plazo", según comunicó el Gobierno vasco, que posee el 6% del capital.
La lista de operaciones es extensa. Portobello, una de las gestoras que más ha utilizado esta fórmula, dio entrada a Goldman Sachs en Serveo y a Partners Group en Blue Sea, su hotelera, a través de un vehículo de 180 millones. Alantra incorporó a Hayfin y Mérieux en Health in Code. PHI Industrial trasladó Blue Sun a un fondo de 287 millones con Hollyport y Kline Hill. Nexxus Iberia abrió la veda en 2023 al recomprarse OFG, su operadora de telecomunicaciones, con 56 millones. Lanza Capital levantó 550 millones para sus aparcamientos con Brookfield y Partners Group. El sector dental se ha convertido en un laboratorio de estas operaciones: ProA Capital levantó 200 millones para prolongar su inversión en IPD y crear la plataforma Life Dental, mientras que Miura trasladó su distribuidora Proclinic a un fondo con Federated Hermes después de que su venta se estancara.
El origen de este auge es la congestión en los fondos. Tras años de tipos de interés altos y compras realizadas a valoraciones elevadas, los gestores no encuentran compradores dispuestos a pagar los múltiplos que solicitan. Las desinversiones se han congelado. Solo en Estados Unidos, el capital riesgo acumula más de 30.000 empresas sin vender, según datos de junio de Bain. Las operaciones de secundario movieron 106.000 millones de dólares en Estados Unidos el año pasado, frente a 70.000 millones en 2024, de acuerdo con Evercore.
Entre España y Portugal, se estima que hay cerca de 200.000 millones de euros atrapados en carteras sin salida. En nuestro país, las gestoras nacionales levantaron 1.130 millones de euros en fondos de continuación durante 2024, la cifra más alta jamás registrada y casi tanto como todo lo recaudado entre 2015 y 2023, según datos de Preqin. A escala global, Jefferies calcula que el sector trasladó activos por esta vía por 35.000 millones de euros solo en el primer semestre de 2025, un 60% más que un año antes.
Lo que explica este giro es estructural. Un estudio de EY-Parthenon y SpainCap sobre rentabilidad del capital privado señala que el 79% de las aportaciones de capital realizadas desde 2006 se concentra en el período 2014-2024, lo que ha disparado la antigüedad media de las carteras. Hay mucho activo maduro y pocas salidas. La inquietud que ha llevado el asunto a la división sancionadora de la SEC no es ajena a España. Abogados especializados en estos vehículos advierten que es necesario asesoramiento independiente y máxima transparencia a los inversores. Los propios inversores reconocen que hace falta un mecanismo que ofrezca una valoración independiente para establecer el precio justo de los activos.
Citas Notables
Es necesario asesoramiento independiente y máxima transparencia a los inversores en este tipo de operaciones— Abogados especializados en fondos de continuación
Hace falta un mecanismo que ofrezca una valoración independiente para establecer el precio justo de los activos— Inversores consultados
La Conversación del Hearth Otra perspectiva de la historia
¿Por qué la SEC se preocupa ahora por estos fondos de continuación si llevan años existiendo?
Porque el volumen ha explotado. Cuando eran operaciones ocasionales, el riesgo era marginal. Ahora, con 35.000 millones de euros moviéndose en seis meses a nivel global, el potencial de abuso es sistémico. Un gestor que controla ambos lados de una transacción tiene incentivos para manipular precios, especialmente cuando los activos no se comercian en mercados abiertos.
¿Qué hace que España sea especialmente vulnerable a esto?
Dos cosas convergen. Primero, la antigüedad de las carteras: el 79% del capital invertido desde 2006 llegó entre 2014 y 2024, así que ahora hay mucho activo maduro sin salida. Segundo, la sequía de compradores. Con tipos altos y valoraciones disparadas, nadie quiere pagar lo que piden los gestores. Los fondos de continuación son la válvula de escape.
¿Pero no hay salvaguardas? ¿No encargan tasaciones independientes?
Teóricamente sí. Las gestoras dicen que contratan a terceros para valorar. Pero el problema es más profundo: incluso con tasadores independientes, el gestor sigue teniendo poder sobre qué información se comparte, cómo se estructura el trato, qué inversores entran. La asimetría de información es casi imposible de eliminar cuando una sola persona controla el juego.
¿Qué pasaría si la SEC impone restricciones?
Sería un terremoto. España acaba de levantar 1.130 millones en estos fondos en 2024. Si se cierran o se regulan fuertemente, esos gestores tendrán que vender activos a pérdida o mantenerlos indefinidamente. Muchas empresas españolas podrían quedar atrapadas sin poder cambiar de dueño.
¿Quién sale perdiendo si hay manipulación de precios?
Los inversores que entran en los fondos de continuación. Si un gestor infla la valoración de un activo para comprarlo más caro en el nuevo fondo, los nuevos inversores pagan demasiado. Y si después el activo no genera los retornos esperados, ellos cargan con la pérdida.