Um aumento dos juros pode ser mais producente para a economia
Em fevereiro de 2021, enquanto o Brasil navegava por uma das fases mais incertas de sua história econômica recente, a economista-chefe do Santander, Ana Paula Vescovi, propôs uma inversão de lógica: elevar a Selic, então no piso histórico de 2%, poderia não frear a economia, mas libertá-la da paralisia gerada pela volatilidade cambial e pela incerteza nos juros longos. É um lembrete de que, em momentos de crise, os remédios convencionais nem sempre curam — e que a estabilidade, por vezes, exige coragem de ir contra a corrente.
- Com a Selic em 2%, o câmbio se tornou errático e a curva de juros longos se alongou, criando um ambiente de incerteza que congela decisões de investimento das empresas.
- O paradoxo central da tese de Vescovi é urgente: juros mais altos, em vez de sufocar a economia, poderiam ser o antídoto para a volatilidade que a está paralisando.
- O Santander projeta um ciclo de alta já no primeiro semestre de 2021, com a Selic chegando a 4% no fim do ano e a 6% em 2022-2023, sinalizando uma virada significativa na política monetária.
- O primeiro trimestre promete PIB negativo, pressionado por novas ondas do vírus e variantes, mas a recuperação é esperada no segundo semestre, ancorada no avanço da vacinação.
- O risco fiscal permanece no centro do cenário: gastos de 25 bilhões fora do teto com o auxílio emergencial só seriam parcialmente compensados pela aprovação da PEC Emergencial e pelo congelamento de salários de servidores.
Ana Paula Vescovi, economista-chefe do Santander, apresentou em fevereiro de 2021 uma tese que desafia a lógica tradicional da política monetária: elevar a Selic, então no piso histórico de 2%, poderia ser benéfico para a economia brasileira. A aparente contradição se dissolve quando se observa que os juros baixos trouxeram volatilidade acentuada ao câmbio e alongaram a curva de juros de longo prazo — criando um clima de incerteza que paralisa investimentos. Um aumento dos juros nominais, argumenta Vescovi, poderia frear essa volatilidade e comprimir os juros longos, reduzindo a incerteza e desbloqueando decisões empresariais.
O Santander projeta que o Banco Central iniciará o ciclo de alta ainda no primeiro semestre de 2021, com a Selic atingindo 4% ao final do ano e 6% no fim de 2022 ou início de 2023. Ainda assim, Vescovi é clara: a política monetária não será o motor da recuperação. O crescimento de 2,9% projetado para 2021 depende sobretudo do avanço da vacinação, da retomada da mobilidade e do equilíbrio fiscal.
No front fiscal, o banco estima gastos de 25 bilhões de reais fora do teto com a reedição do auxílio emergencial. A compensação viria pela aprovação da PEC Emergencial, que poderia gerar economia de 10 bilhões nos anos seguintes — com destaque para o congelamento dos salários de servidores públicos, apontado por Vescovi como um dos pontos mais relevantes para o equilíbrio das contas.
O cenário de vacinação é tratado com cautela: o banco trabalha com um atraso de 20% no plano nacional, resultando em 59% da população vacinada com eficácia média de 60% — o que, somado à imunidade por infecção anterior, levaria 48% dos brasileiros à imunização até o fim de 2021. Antes da recuperação, porém, vem a piora: o primeiro trimestre deve registrar PIB negativo, pressionado por novas ondas e variantes. A retomada ganharia força no segundo semestre, com novas aprovações de vacinas e melhor logística de distribuição.
No câmbio, o Santander revisou sua projeção para o dólar a 5,20 reais ao final de 2021 — ante 4,60 reais previstos anteriormente —, o que elevou a expectativa de inflação de 3% para 3,60%. Para 2022, a estimativa de crescimento foi reduzida de 2,5% para 2,3%, refletindo um olhar mais cauteloso sobre o período pós-recuperação.
Ana Paula Vescovi, economista-chefe do Santander, apresentou uma tese que desafia a sabedoria convencional sobre política monetária. Com a taxa básica de juros Selic no patamar histórico de 2%, o banco reviu suas projeções para a economia brasileira em 2021 e chegou a uma conclusão surpreendente: elevar os juros, longe de frear a atividade, pode ser exatamente o que a economia precisa.
A lógica parece invertida. Juros mais altos encarecem o crédito e, em tese, desestimulam investimentos e consumo. Mas Vescovi argumenta que o cenário atual inverte essa dinâmica. Os juros em 2% trouxeram volatilidade acentuada ao câmbio e alongaram a curva de juros de longo prazo, criando um ambiente de incerteza que paralisa decisões de investimento das empresas. Um aumento dos juros nominais, paradoxalmente, poderia frear essa volatilidade cambial e comprimir a curva de juros longos, reduzindo a incerteza e estimulando investimentos. "Por incrível que pareça, um aumento dos juros nominais poderá ser mais producente para a economia brasileira", disse Vescovi.
O Santander projeta que o Banco Central iniciará um ciclo de alta de juros já no primeiro semestre de 2021, com a Selic chegando a 4% ao final do ano e atingindo 6% no final de 2022 ou início de 2023. Mas Vescovi deixa claro que a política monetária não será o motor da recuperação econômica. O crescimento de 2,9% projetado para 2021 dependerá muito mais da vacinação contra a Covid-19, da volta da mobilidade das pessoas e do cenário fiscal do país.
O banco estima que o governo gastará 25 bilhões de reais fora do teto de gastos com a reedição do auxílio emergencial. Esse gasto é temporário, mas mantém o risco fiscal em evidência. A compensação viria com a aprovação da PEC Emergencial, que poderia gerar uma economia de 10 bilhões de reais nos anos seguintes. Uma das medidas previstas é o congelamento dos salários dos servidores públicos por mais um ano, algo que Vescovi identifica como "um dos pontos mais importantes" para equilibrar as contas.
O cenário de vacinação é crucial para as projeções. O Santander trabalha com um cenário-base que prevê um atraso de 20% na vacinação, resultando em 59% da população vacinada com eficácia média de 60%. Somando a imunidade adquirida por infecção anterior, o banco estima que 48% da população estará imunizada ao final de 2021. Se o Plano Nacional de Operacionalização da Vacinação fosse executado sem atrasos, 73% da população poderia estar vacinada até o fim do ano.
Mas antes da recuperação vem a piora. Vescovi prevê que o primeiro trimestre de 2021 registrará um PIB negativo, pressionado por uma nova onda de contaminação e novas variantes do vírus. A recuperação ganharia tração no segundo semestre, com a aprovação de novas vacinas pela Anvisa, melhor logística de distribuição e mobilização de mais profissionais de saúde.
No câmbio, o Santander vê pouco espaço para apreciação do real em 2021. A projeção foi revisada para o dólar em 5,20 reais ao final do ano, ante 4,60 reais previstos anteriormente. Essa desvalorização do real pressiona a inflação oficial, cuja expectativa subiu de 3% para 3,60% no ano. Para 2022, o banco reduziu a estimativa de crescimento de 2,5% para 2,3%, refletindo um cenário mais cauteloso após a recuperação esperada em 2021.
Citas Notables
Por incrível que pareça, um aumento dos juros nominais poderá ser mais producente para a economia brasileira, porque vai frear a curva de juros e reduzir a volatilidade no câmbio— Ana Paula Vescovi, economista-chefe do Santander
Este ano, a vacinação, a volta da mobilidade e o cenário fiscal serão determinantes para a retomada da economia e não a política monetária— Ana Paula Vescovi
La Conversación del Hearth Otra perspectiva de la historia
Por que juros mais altos reduziriam a volatilidade do câmbio se historicamente juros altos atraem capital estrangeiro?
A questão é que juros em 2% criaram uma situação paradoxal. Tão baixos que geraram desconfiança sobre a sustentabilidade fiscal, levando investidores a buscar proteção no dólar. Juros mais altos sinalizariam controle da inflação e estabilidade, reduzindo essa fuga.
E a curva de juros alongada, como exatamente isso inibe investimentos?
Quando os juros de longo prazo ficam muito altos em relação aos de curto prazo, as empresas enfrentam custos proibitivos para financiar projetos de longo prazo. Elas congelam decisões de investimento. Normalizar essa curva reduz a incerteza.
O Santander está apostando tudo na vacinação, não é?
Não tudo, mas muito. A vacinação é o gatilho para a mobilidade voltar e o consumo se recuperar. Sem ela, nenhuma política monetária ou fiscal consegue impulsionar a economia de forma sustentável.
E se a vacinação atrasar ainda mais que os 20% previstos?
Aí o cenário piora significativamente. O primeiro trimestre já é esperado ser negativo. Um atraso maior prolongaria essa contração e comprimiria o crescimento anual bem abaixo dos 2,9% projetados.
O congelamento de salários dos servidores públicos é politicamente viável?
Essa é a grande incógnita. Fiscalmente é necessário, mas politicamente é explosivo. A PEC Emergencial depende dessa aprovação, e sem ela o teto de gastos fica ainda mais apertado em 2021.
O dólar a 5,20 reais é um cenário realista?
Para o Santander, sim, refletindo a pressão contínua sobre o real. Mas isso também significa inflação mais alta, o que pode forçar o Banco Central a subir juros ainda mais rápido do que o previsto.