Nos gusta mucho Elmera, pero tenemos que colocar nuestro capital donde aporte más valor
En el tablero europeo de la energía, la española Audax ha visto cómo su oferta por la noruega Elmera —ambiciosa pero rechazada— quedaba eclipsada por la irrupción de Fortum, gigante nórdico con mayor músculo financiero. Lo que parecía una oportunidad de transformación para una empresa en plena expansión se ha convertido en un recordatorio de que el crecimiento por adquisición exige no solo capital, sino también el momento preciso. Audax, sin embargo, no detiene su marcha: sabe que en los mercados energéticos europeos, quien no baila con una pareja, pronto encuentra otra.
- El consejo de Elmera rechazó sin contemplaciones la oferta de 41,2 coronas de Audax, dejando a la empresa española fuera de una operación que habría duplicado su base de clientes de golpe.
- La entrada de Fortum con 47 coronas por acción reconfiguró la disputa, pero abre un frente regulatorio serio: la fusión superaría el 50% de cuota en el mercado nórdico y podría ser bloqueada por las autoridades de competencia.
- Audax sostiene que su oferta es más sólida en términos de ejecución y está dispuesta a mejorarla, pero solo si accede a una auditoría completa y sin comprometer su disciplina financiera.
- La incertidumbre ha castigado la cotización de Audax, cuya capitalización bursátil ha caído desde los 900 millones de 2024 hasta los 550 millones actuales, con el programa de recompra de acciones suspendido temporalmente.
- La compañía ha refinanciado su deuda hasta 2031 y mantiene la vista puesta en otras adquisiciones en Europa y Reino Unido, con la convicción de que si Elmera se escapa, habrá otra gran operación esperando.
A finales de junio, Audax lanzó una oferta de 41,2 coronas por acción sobre Elmera, la comercializadora noruega líder en el mercado nórdico, con una prima cercana al 40% y una valoración total de 404 millones de euros. El consejo de Elmera la rechazó sin titubeos. Poco después, Fortum —el mayor operador eléctrico de los países nórdicos— entró en escena con una propuesta de 47 coronas, cambiando por completo el panorama.
Óscar Santos, director de Audax, no disimula su sorpresa ante la agresividad de Fortum. Si la operación nórdica prospera, la cuota de mercado combinada superaría el 50%, lo que casi con certeza activaría la revisión de las autoridades de competencia. Audax, por su parte, defiende que su oferta es más ejecutable y está dispuesta a mejorarla, pero con un límite claro: no sacrificará su disciplina financiera. Los analistas reconocen el sentido estratégico de la compra —Audax pasaría de 462.000 a más de 1.360.000 puntos de suministro y su ebitda crecería un 70%—, pero advierten que las probabilidades de éxito son bajas.
La empresa española no depende de Elmera para crecer. Con 1.875 millones de euros facturados en 2025 y un historial de adquisiciones exitosas en Holanda, Hungría e Italia, Audax tiene identificadas otras oportunidades en Europa y Reino Unido. Santos es claro: si el proceso se alarga más de un año o dieciocho meses, probablemente ya habrán cerrado otra transacción.
Mientras tanto, la cotización de Audax ha sufrido. La capitalización ha caído desde los 900 millones de 2024 hasta los 550 millones actuales, y la compañía suspendió temporalmente su programa de recompra de acciones. Para aliviar la presión financiera, refinanció su deuda postergando vencimientos hasta 2031, aunque a mayor coste. El horizonte estratégico apunta a 180 millones de ebitda en 2030, 25 TWh suministrados y 500 MW instalados. También estudia la venta parcial de sus activos renovables para hacer caja sin perder los beneficios de la producción. Con el 70% del negocio fuera de España y presencia creciente en Italia, Alemania y Polonia, Audax sigue buscando su próximo gran paso.
A finales de junio, Audax presentó su apuesta por Elmera, la comercializadora noruega que domina el mercado nórdico de energía. La oferta era ambiciosa: 41,2 coronas por acción, lo que representaba una prima cercana al 40% sobre el precio de mercado y una valoración total de 404 millones de euros. El consejo de administración de Elmera rechazó la propuesta sin contemplaciones. Audax se quedó con las manos vacías, pero no sola en la carrera.
Fortum, la principal comercializadora eléctrica de los países nórdicos, entró en la puja con una oferta superior: 47 coronas por acción. La maniobra cambió el tablero. Óscar Santos, director de Audax, no oculta su perplejidad ante la agresividad de su rival. Si Fortum consigue Elmera, la combinación de sus negocios alcanzaría una cuota de mercado superior al 50% entre los clientes nórdicos, un nivel que probablemente activaría las alarmas de las autoridades de competencia. Los remedios que podrían exigirse para autorizar la operación no son simples de ejecutar en un sector donde el activo más valioso es el equipo humano.
Santos argumenta que la oferta de Audax, aunque menor en números absolutos, es más sólida cuando se pondera por su capacidad de ejecución. La compañía está dispuesta a mejorar su propuesta si se le permite realizar una auditoría profunda de Elmera, pero con un límite claro: no puede comprometer su disciplina financiera ni destinar fondos ilimitados a una operación que podría no cerrarse. Los analistas de Lighthouse ven el sentido estratégico de la compra: Audax duplicaría sus puntos de suministro, pasando de 462.000 a más de 1.360.000, y su ebitda crecería un 70% este año. Pero reconocen que objetivamente es muy difícil que la operación llegue a buen puerto.
Audax no pone todos los huevos en la canasta de Elmera. La empresa española, que facturó 1.875 millones en 2025 con un resultado de explotación de 81 millones, ha identificado otras parejas potenciales en Europa y Reino Unido. Santos advierte que si el proceso se alarga más de un año o dieciocho meses, probablemente habrán cerrado ya otra transacción. Desde 2017, Audax ha crecido principalmente mediante compras estratégicas. Adquirió Main Energie en Holanda, que pasó de generar 8,5 millones en resultado de explotación a 40 millones. Compró la filial húngara de E.ON, que perdía tres millones y ahora aporta 15. En Italia hizo lo mismo con varias pequeñas empresas. Si Elmera se escurre entre los dedos, buscarán una gran operación, no migajas del mercado.
La fallida oferta ha golpeado la cotización de Audax. La capitalización bursátil se sitúa en 550 millones de euros, muy lejos de los 900 millones que alcanzó en verano de 2024. Hace poco, la compañía suspendió temporalmente su programa de recompra de acciones. En la junta de accionistas, algunos accionistas minoritarios cuestionaron por qué seguían sacando dinero en recompras cuando podrían usarlo para reducir deuda. Santos admite que están intentando todo para mejorar la capitalización, incluso valoran una ampliación de capital que aumente la liquidez del mercado.
La compañía ha refinanciado recientemente su deuda, postergando los vencimientos de 2027 y 2028 hasta 2031, a cambio de pagar más intereses. El contexto de mercado es completamente distinto al de hace unos años: los tipos de interés ya no son excepcionalmente bajos, y el apetito inversor por activos verdes ha cambiado. Sin embargo, el diferencial sobre los tipos de referencia es más reducido, lo que refleja una percepción más favorable de la solvencia de Audax. Lo importante es que han eliminado los principales vencimientos a corto plazo, lo que les permite concentrarse en su plan estratégico. Para 2030, esperan alcanzar 180 millones de euros en ebitda, suministrar 25 TWh de energía y tener 500 MW de potencia instalada.
Entre sus planes también figura la venta total o parcial de sus activos de generación renovable. Actualmente operan 325 megavatios y tienen 1.037 en desarrollo. Una desinversión parcial con entrada de un socio que les permita hacer caja mientras mantienen los beneficios de la producción sería la opción más atractiva. Con 800 empleados y el 70% de su negocio fuera de España, Audax cree que tiene un gran recorrido en la península Ibérica, Italia, Alemania y Polonia, donde aún es muy pequeña. Mientras tanto, seguirá buscando quién quiera bailar con ella.
Citas Notables
Si sumas sus negocios, alcanzan una cuota de mercado por encima del 50% a nivel de clientes— Óscar Santos, director de Audax
Cuando valoras las ofertas y las ponderas por su capacidad de ejecución, la nuestra sube en cuanto a valor, porque es ejecutable al 100%— Óscar Santos, director de Audax
La Conversación del Hearth Otra perspectiva de la historia
¿Por qué Fortum está dispuesta a pagar tanto más que Audax si ambas saben que la operación podría tener problemas de competencia?
Porque Fortum ya es la principal comercializadora nórdica. Para ellos, Elmera no es un salto estratégico sino una consolidación de poder. Pueden asumir remedios que una empresa más pequeña no podría.
¿Qué significa que el activo principal de Elmera sea el equipo humano?
En este sector, lo que vendes es relación con clientes y experiencia operativa. No es como comprar una fábrica con máquinas. Si pierdes gente clave durante la integración, pierdes el negocio.
Santos dice que su oferta es "ejecutable al 100%". ¿Qué quiere decir?
Que Audax puede cerrar la compra sin condiciones regulatorias complicadas. Fortum, en cambio, probablemente tendrá que vender clientes o activos para que las autoridades aprueben. Eso cuesta dinero y tiempo.
¿Por qué la cotización de Audax ha caído tanto?
El mercado no ve que las compras que hace se traduzcan en valor para el accionista. Ganan dinero operativo, pero la bolsa quiere ver crecimiento de beneficio neto. Y además, gastar 404 millones en una oferta que rechazaron genera dudas sobre la estrategia.
¿Qué pasa si Elmera se les escapa?
No es el fin del mundo. Tienen otras opciones en Europa. Pero Elmera era especial: les habría duplicado el volumen de energía vendida de un golpe. Las alternativas serán más pequeñas, más lentas.